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娇妻姿吟 央行亟待构建人民币发行新机制

2012年金融数据悉数出炉,中国外汇占款增量骤减,外汇储备净减少,外商直接投资(FDI)创下3年新低,人民币双向波动格局形成。这些新的变化意味着人民币现行发行机制的基础已经动摇,寻找新的货币流动性发生机制是货币当局和决策层面临的重大课题。

外汇占款增速骤降

央行金融数据显示,截至2012年11月末,其资产规模达到28.99万亿元,相比2012年1月末的29.5万亿元,10个月的时间,中国央行资产负债表的规模减少了5100亿元。

这和央行新增外汇占款规模缩减有关。央行2012年全年新增外汇占款仅有4946.5亿元,创下10年最低,新哆啦a梦全集,而之前5年都是3万多亿元。从2011年的2.8万亿元下滑到近5000亿元,中间没有一个收窄的过程,新哆啦a梦全集,与外汇占款这种断崖式下跌平行出现的,是中国收支双顺差被打破——过去20年经常项目和资本项目都是双顺差,2012年资本项一下子出现了比较大的逆差,就把经常项目的顺差平衡掉了。

从这一变化可以认定,经济到了一个结构性的拐点,经济增长的很多长期因素都发生了质的变化,经济潜在增长水平增速出现了显著的下行。以前我们都习惯基于两位数的增长,从2002年到2011年十年间,新哆啦a梦全集,平均增长是10.5%以上。2012年以后或下滑至7%~8%的“结构性减速”的区间,甚至是更低的区间。

经济结构性因素的变化,主要是人口红利的消失。实际上,2010年时,15岁~59岁适龄劳动人口就开始出现了净减少,人口红利窗口关闭,随之而来的是资本回报率加速衰退,导致资本流出,资本项目出现了很大的逆差。这意味着,高投资、高回报率的时代基本过去了。

与此同时,由于外汇占款增速的骤降,以往由外汇占款推动货币增长的货币创造模式将发生深刻改变。原来央行的资产累积主要是靠外汇市场,2000年以来,新哆啦a梦全集,货币供给的主渠道即逐步转向外汇占款,靠外汇资产的增加来被动投放货币。但新增外汇占款在2012年出现了罕见的断崖式的下降,意味着这种货币供给机制也完全消失了。

创新货币发行机制

央行资产负债表此前十年8倍的增长扩张是被动的,现在收窄也是被动的,这是由经济结构性因素所决定的,新哆啦a梦全集,实际上也是央行机制确实没有独立性所造成的结果。

由于过去基础货币的供给方式已经发生了变化,新哆啦a梦全集,央行肯定要调整。原有的主要供给货币的出水管不流水了,新哆啦a梦全集,央行及决策层得另想办法保证经济活动中,货币增长如何满足和支持经济发展的流动性要求。

可以预见,2013年流动性的释放渠道将发生根本性的变化。央行当务之急是要寻找一个新的流动性的发生机制,在这个基础上形成新的货币发行机制,并形成新的货币政策和调控机制。也就是说,的货币发行机制得做创新。央行必须找到新的货币发行方式,从而替代经济结构性变化所引致的收支变化对基础货币发行主渠道的影响。

其实,出现“资本不流入,外汇储备不增长”这种现象后,央行已经采取了一些动作,包括最近逆回购操作常态化(Shortterm Liquidity Operations, SLO)工具的使用,可视为央行解决流动性的一种变化。尽管逆回购操作的余额仅仅在2000亿~5000亿元上下波动,预计一年后会增长至5000亿~10000亿元的规模,说明央行意在通过提高公开市场操作的灵活性和主动性来促进流动性。

但这并不能解决根本性问题。用逆回购等方式替换原有的货币供给机制,新增货币投放将主要依靠公开市场操作,这一方式很难维系基础货币的正常增长。决策层需要对中央银行的架构作出调整,形成具有独立性的央行制度,增加其在货币发行供给和调节政策方面的主动性。

在外汇占款的货币发行机制中,经济运行的起点不仅在央行的外汇买进,更在于商业银行的信用创造。商业银行信用创造和企业出口贸易在先,央行货币供给在后,信用创造和出口贸易达到什么规模,货币供给就达到怎样的水平,央行只能被动地满足经济增长对货币的需求。

这使得央行的传统货币政策面临新的挑战。尽管央行不必如以往那样,通过不断提高存款准备金率和发行央票来冲销货币,新哆啦a梦全集,但在现有货币发行机制面临改变、货币扩张能力出现收敛的新局面下,央行也将无法再借新增外汇占款而维持流动性。

提高货币政策的独立性

的中央银行机制现在有很多东西需要理顺,特别是中央银行的独立性。新一届政府关于中央银行架构的设想,要强调中央银行的独立性,要真正形成像西方央行的独立性的中央银行的制度,将货币的发行建立在政府债务约束机制上。这才是真正的中央银行制度的核心。

要达成这一点,还有很多事情要做,首先要建立起现代国家的预算制度,特别是政府财政的预算制度,在这个基础上形成以政府债务约束为机制的货币发行机制,从而建立现代国家真正的中央银行独立制度。

目前经济发生了结构性变化,央行外部的物理条件也发生了变化。央行不再承担买卖和对冲外汇的角色,新哆啦a梦全集,提高央行货币政策的独立性,是下一步改革的目标。

我以为,人民币货币供给机制可能已发生根本性变化。一是通过银行的同业业务和表外理财业务,一条崭新的从央行到商业银行再到实体经济的流动性发生渠道已经打通。这个新体系从存贷款体系中衍生出来,又独立于存贷款体系,这就是目前规模最大、增速最快的影子银行体系。这一体系依赖于银行间市场和同业间融资而并非像传统贷款依赖于存款,因此,银行间市场的流动性对实体经济的流动性影响将越来越直接,银行间市场资金的利率水平将取代存贷款基准利率水平成为基准利率,贷款额度调控也将逐步失效。

二是央行新增货币投放将主要依靠公开市场操作,新哆啦a梦全集,央行在2012年下半年开启有规律的逆回购操作已构成了这一窗口的雏形,业已成为银行间市场新增流动性的主渠道,央行逆回购利率将成为货币市场利率的标杆。无论是债券市场还是银行间同业市场对这一利率都极为敏感,其作为资金成本会直接影响到债券市场、票据市场、理财市场、信托市场的利率水平,对信贷市场的利率也有间接的影响,于是对实体经济融资成本的影响也是显著的,央行可通过调整逆回购利率对实体经济的融资活动形成影响。

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